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何威，盈动资本金融组投资经理。巴黎索邦大学金融学士、SKEMA高等商学院金融市场与投资硕士。曾服务于巴克莱银行摩纳哥私人银行以及卢森堡中国银行。长期关注金融及教育领域的创新项目兼看黑科技及文创，有想要交流的朋友请尽情骚扰，邮箱hw@incaiptal.cn
从资金的流向及货币的升贬可以管窥全球资本配置的深层逻辑
2016年8月3日，发改委政策研究室发表《更好发挥投资对经济增长的关键作用》一文，文章回顾了上半年全国经济整体情况，同时对下半年的经济运行提出了建议，其中发改委罕见的提到“要择机进一步实施降息和降准政策”。随后这句话又被删除了。
根据惯例，被删除的内容才是有价值的内容。从这句话我们可以推测出中国经济政策制定当局认为，哪怕用尽本已经不多的货币调控空间，也要增强市场的流动性。这意味着人民币汇率有与美元倒挂的风险，资产外流和人民币的贬值很可能成为未来一段时间的新常态。
而事实上，人民币相对美元的贬值已经是很多外汇分析师口中的长期趋势了。
（USD – RMB 图片来源摩纳哥再战波尔多，求取开门红：Bloomberg）
从这张美元兑人民币的五年走势图可以看出，2014年初开始美元兑人民币结束了完美的平缓的贬值曲线而开始进入了无法抑制的上升通道。至今的两年间美元相对于人民币已经升值了将近10%。
（美元指数图片来源摩纳哥再战波尔多，求取开门红：新浪财经）
从上图可见，由于美联储的升息预期及欧洲央行推出QE的影响，美元指数在2014年初开始了一波迅猛的上升，同期针对其他几乎所有主流货币，美元的汇率都有较大幅度的上升。
美元指数的上升归根究底反映了一个信心问题，影响美元指数的最根本的因素就是美国本身的经济情况，包括劳工部每月公布的非农数据（Non-farm Payrolls) 都反映出相对于其他国家的经济情况，美国经济“似乎处在强劲的复苏中”。
的确，相对于不断强化QE，并沉沦在难民危机的欧洲，以及早已黯然失色的金砖国家（BRICs)； 甚至是经济结构愈发空心化的“新常态”下的中国，美国的宏观经济情况可以说是矮子中的将军。美元资产的强势升值似乎构成了包括中国投资者在内的各国投资者美元资产配置的核心逻辑。
依照这个逻辑我们可以看到从中国的国有企业、民营企业乃至是很多的高净值个人都在国外买买买，以丰富自己的portfolio。
（中国对美国直接投资走势图片来源：EY）
（中国对欧洲直接投资走势图片来源：EY）
从以上两张图可以看出近年来中国资本在欧美的投资布局增速有多快，而这种布局也有鲜明的特点。大概归结起来就是在美国更多的是战略性的投资，例如双汇收购史密斯菲尔德，中海油收购加拿大尼克森公司旗下美国钻探业务，安邦买下纽约华尔道夫酒店，联想收购摩托罗拉等。
而中国资本在欧洲的布局更像是在抄底以及情怀投资，比如复星集团收购法国Club Med (地中海俱乐部)，万达集团抄底西班牙买下马德里西班牙大厦，苏宁收购国际米兰，马云买下法国波尔多萨尔斯城堡酒庄，以及大量的中国企业在德国寻求抄底并购精密制造企业。
除了中国的大小企业在积极布局海外市场之外，高净值的C端也在涌入海外资产配置的浪潮，根据NAR (National Association of Realtors) 最新的报告显示，在2015年4月到2016年3月间，中国人在美国投资了273亿美元的房产，继续领跑成为在美投资房产的最大来源国。除此之外，中国人也在大量的买入香港甚至是海外的保险，以及各种以美元计价的衍生品标的。
一时之间，仿佛“抄底海外”或是“布局欧美”成为了高净值人群投资的一大风潮。与之相辅相成的，各大财富管理机构也在向国内的广大高净值人群灌输资产需要全球配置的理念。
然而，伴随着全球资产配置之风带来的机会，也有许多的大坑在等待着非理性的投资者。
非理性的海外资产投资者将面临哪些大坑？
第一、海外资产的回报率不一定比国内资产更有优势
金融投资领域购买海外资产标的往往是为了对冲或是规避本国的国家／汇率／利率风险，而不单单是为了套利或是追求回报率。以中国政府在海外掌管8100亿美元的大买手中投为例，2015年的境外投资组合回报率录得－2.96%，这样的结果事实上并不令人意外，数据显示，2015年度，以美元计价的各国的大量主权财富基金都录得负收益，例如挪威央行投资管理局（全球最大主权财富基金）的毛收益率为－2.13%，韩国投资公司净收益为－3.15%，而以本币结算的同业机构回报率也往往不尽如人意，淡马锡的财年股东回报率为－9.02%（新元）。
事实上，今年国际金融界的普遍看法是，能寻找到年化收益率在5%的投资标的已经实属不易。然而，中投可以出于国家利益（支持一带一路，布局大宗商品，稳定人民币汇率）的考量而忍受负收益，那极度年化收益率敏感型的中国普通C端投资者可以容忍自己投资的海外资产无法达到正收益么。
（US Generic Govt 10 year yield图片来源：Bloomberg）
美国的十年期国债收益率曲线，可以代表很多美元资产的无风险收益率，而该回报率在最近两年已经已经跌掉了将近50%。并且还在处于完美的下滑曲线中，这样的状况虽然与许多国家比已经相当不错，但和银行普通固收产品收益率依然可以达到4%－5%的中国国内市场相比，显然很难说有足够的吸引力。
第二、海外炒房不一定有看起来那么sexy
相对于西方投资者房产投资配置在10%左右相比，中国人有60%的投资都集中在房产上。这固然是受限于国人投资标的品类不足的原因，但也有更深层的原因：我们大概是全世界最讲究成家立业的民族。中国人海外购房大概有以下几个动机：
1. 移民，移民到海外的中国人，基本上都会买房，这几乎可以看作是刚需
2012-2014年，获得葡萄牙黄金居留的投资者共有2502人，其中房地产投资者2368人。而这其中中国人有1996人。在其他诸如英国澳洲加拿大等地，也出现了类似的情况。但是在美国，买房和移民其实并没有必然联系。虽然美国政府的EB-5投资移民项目被认为是获得美国绿卡的捷径，但它同时要求投资人必须要亲自管理投资项目，并且直接制造10个就业机会。许多移民中介会利用信息不对称宣传买房投资必然成功，实际上把投资者引入坑中。
2. 投资，中国人去年在美国购买了近300亿美元的不动产，其中有18%属于住房投资
这一块也是国内很多中介主要在推广的业务。然而这是一个信息极度不对称的市场，大多数国内的海外房产中介无法真正提供优质的房源，大多数平台采取先用假房源吸引上钩再用劣质房源欺骗投资者的方式坑骗投资者。事实上，中国人去年在美国买房均价93万美元，几乎是排名第二位的加拿大的三倍之多，而且70%都是全款付清。这块市场的服务满意度只有不到10%。 事实上，很多人只知道西雅图某些地段的房产在一年内翻了一翻，而不知道底特律的房子几乎白送都无人问津。
如果要论投资炒房的话，或许应该把钱留在没有房产税的国内才是合理的，2016开年以来，北京，上海，深圳，杭州，南京等地的房价已经上涨了接近或是超过100%。全世界的房产投资都无法找到那么棒的投资标的了。
（各国公民在美国买房动机图片来源：NAR）
第三、 海外资产配置的国家风险
如今的世界处在动荡之中，上至央企下到平民，中国人在海外的投资都面临着各种国家风险。据我所知，巴黎郊区的欧洲河谷地区的新城开发区原本吸引了不少中国投资者的目光，然而就在中国购房团抵达的时候，发生了巴黎恐怖袭击事件，当即吓退了所有的投资人。此外，英国新任女首相Theresa Mary May一上台就搁置了中广核在英国的核电站项目，斯里兰卡的新政府上台伊始便叫停了中国的港口投资。
或许有人会说这种国家层面的政治变化无法准确反映c端的海外资产配置风险，然而谁也无法保证，希拉里或是特朗普上台后的美国会如何对待中国人在美国的投资问题，碧桂园只会在电视上告诉你B体育他们的房子紧邻新加坡，外墙长满植物，而不会告诉你巫统领导下的马来西亚极端伊斯兰化倾向越来严重，反华事件时有发生。
第四、最大的风险依然来自于政策的不确定性
根据中国海关总署的数据，2015年12月中国大陆从香港进口了1641亿美元的货物，而吊诡的是，港府统计处显示，当月香港出口中国大陆的数额仅为215.7亿美元。那相差的1400亿美元到哪里去了呢？
很大一部分是虚假贸易产生的，通常采取的方法是提高对进口货物的报价，降低出口货物的报价，比如，一个中国公司从香港进口1万套每套5美元的玩具，即付给香港的公司五万美元。然后再将同样的1万套玩具出口给香港，每件只收1美元，收取香港公司1万美元。一来一回，相当于转出了4万美元。从而达到将资金转往海外的目的。据彭博社估计，仅2015年，中国的资金外流就达到了一万亿美元之巨摩纳哥再战波尔多，求取开门红！
中国政府显然意识到了这个问题，并采取了宏观和微观两套行动。
2015年12月，IMF决定允许人民币加入SDR 。这无疑将加速人民币的国际化进程，同时倒逼开放资本账户之内的金融改革。但是政策层面却反映冷淡 。今年初，市场传言监管层进一步收紧QDII和QDIE的额度，防止资本外逃。而2015年一直计划中的“合格个人投资者境外投资”试点也迟迟未能落地。相比2015年，中央政府对资本流动的态度变得更加谨慎。2016年3月7日国家统计局发布的报告中也提到了这个问题，并暗示政府可能会对资本流动有所限制。
而在微观层面，外管局已经要求使用银联卡在境外购买保险的单笔金额不能超过5000美元。此举醉翁之意不在酒，因为购买境外保险是向海外转移资产的常用手段。通过购买保险，可以将人民币直接兑换成美元，达到转移资产的目的。
曾有巴西经济学家说“为什么美国人把钱放到国外就是‘海外资产配置’，而阿根廷人这么做就是‘资本外流’？”事实上，“海外资产配置”还是“资本外流”，取决于形式以及市场的开放程度，对于虚假贸易、地下钱庄、购买境外保险等形式的资本外流，无论如何也算不上海外资产配置。而我担心的是中国公民的年购汇额度原本只有每年五万美金，在如今政策层面加大打击资本外流的情况下，是否有可能打击掉原本合法的海外资产配置空间？而这样的风险，也是所有海外资产配置项目需要优先考虑的问题。
存在即是合理，随着境外人民币资金及中国人手中美元保有量的增长，海外资产配置这个市场的扩大化是不争的事实，针对这个新兴市场上的种种痛点，确实更需要各种更专业化，更垂直的服务。
什么样的项目可以在这个赛道上取得成功呢？
首先，要有高素质的项目团队，创业需要的不仅是要有Asset management经验的专才，还要有充分了解国内外市场以及投资者需求的人才，同时，团队对于Compliance及各项监管的动态也要有快速的把握和反应。
其次，准确选择项目的切入点。以房地产投资为例，中国人在美国的投资90%为二手房交易，70%为全款付清，大多数华人都会选择一个华人买方经纪人。如果有一个平台可以提供最真实的二手房交易信息，同时凝聚尽量多的华人地产经纪人，那就取得了先发优势。如果它还能切入房屋贷款服务，甚至切入MBS， REITS之类的市场,那就可以提供足够大的想象空间了。而另一方面，如果有人想在美国做新房投资的业务，或是打算切入海外移民这样的红海小市场，那在切入点上就已经落后别人一步。
另外，鉴于人民币汇率走低的压力，政府从监管层面必然会收紧资产外流的通道，在这样的大环境下，如何做好中国公民保有外汇市场以及海外人民币资产的配置便变得非常重要。
目前各大财富管理机构提供给投资者的海外投资标的同质化现象严重，如果有机构或是个人真正可以获得优质稀缺的投资标的那将获得很强的差异竞争力。
鉴于中国企业在政策鼓舞下不断开拓的海外并购及扩张，需要大量法律，金融，谈判方面的企业服务支持，而这样的领域必然会诞生很多的机会。盈动资本投资的布局印度投融资市场的洋葱范也是基于这样的逻辑。
最后，如果有人想问现在的市场下什么样的标的是值得投资的，那除了美林时钟之外，或许还可以参考一下Bill Gross的话，“I don’t like bonds; I don’t like most stocks; I don’t like private equity,” “Buy What Central Banks Haven't Bought.”
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- 20160822 No. 204 -
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